1、公路：貨運持續(xù)堅挺，繼續(xù)推薦高股息品種

1.1、公路行業(yè) 2022 年回顧及 2023 年展望

2022 年 1-8 月全國疫情多點爆發(fā)，客運量受本輪疫情影響較大，公路客運量和旅 客周轉量較去年同期全面下降。1-8 月全國高速公路發(fā)送旅客量 24.79 億人次，同 比下降 29.5%，僅相當于 2019 年同期水平的 28%。從單月客運量和單月旅客周轉 量來看，1-5 月總體呈下降趨勢，4、5 月受到上海等重點城市封控影響，下降幅 度最大。6-8 月，暑運期間出行需求增加拉動客運量上升，實現(xiàn)客運量 9.87 億人 次，同比下降 22.2%，較 19 年同期下降 69.6%，較往年同期仍有較大差距?？紤] 到下半年各地疫情散發(fā)對出行需求的影響，預計公路客運量恢復到疫情前水平仍 需時間。展望 2023 年，客運量的恢復情況主要受疫情及政策的因素影響。 貨運量方面，1-8 月延續(xù)了 20 年 2 季度起貨運量快速恢復的態(tài)勢，基本恢復到 2019 年同期水平。1-8 月全國公路貨運量 242.70 億噸，同比下降 4.13%，較 2019 年同期下降 7.98%。貨運周轉量 44,597.6 億噸公里，同比增長 0.50%，較 2019 年 同期下降 5.34%。從單月數(shù)據(jù)來看，4 月開始受到疫情封控影響，公路貨運量為 29.59 億噸，環(huán)比下降 5.73%，同比下降 13.90%。5 月貨運量快速恢復，為 32.58 億噸，環(huán)比增長 10.12%，同比下降 6.38%。6-8 月受各地散發(fā)疫情影響，貨運量有 所波動，但基本保持平穩(wěn)；加之四季度全國收費公路貨車降費 10%，有望拉動貨 運量增長，預計全年貨運量將恢復至疫情前水平。展望 2023 年，公路貨運依然會 保持較高的景氣程度，同比增速主要與國內經濟相關。

高速公路板塊 2022 年 Q1 單季度合計歸母凈利潤約 61 億元，同比下滑 10.63%， 達到 2019 年業(yè)績的 83.14%。2022 年 Q2 單季度高速板塊合計歸母凈利潤約 68 億 元，同比下滑 14.98%，同比降幅較一季度擴大 4.36pcts，主要系全國疫情多點爆 發(fā)，多個重點城市如上海受到疫情擾動嚴重，防疫政策嚴格，人們出行意愿降低， 同時社會經濟發(fā)展放緩，車流量下滑導致高速公路板塊業(yè)績受到較大影響。 三季度以來，疫情環(huán)比有所緩和，高速公路板塊 2022 年 Q3 單季度合計歸母凈利 潤同比增速由負轉正，同比增長 4.47%；但受上半年影響，前三季度同比下滑 7.06%。 全年來看，2022 年高速板塊業(yè)績預計同比下滑，明年隨著疫情的緩解，有望實現(xiàn) 較大回升。總體來看，疫情對高速經營的影響主要在于客運，貨運主要受到宏觀 經濟影響，高速運營主體整體經營依然具有穩(wěn)健性。

1.2、公路行業(yè)政策聚焦：2022 年 Q4 貨車降費，但當前估值水平下板 塊仍具有高股息的防御特質

2022 年 9 月 21 日，國務院常務會議上提出，為了支撐經濟平穩(wěn)運行，確定強化 交通物流保通保暢和支持相關市場主體紓困的政策，在 2022 年第四季度，將收費 公路貨車通行費減免 10%，同時對收費公路經營主體給予定向金融政策支持，適 當降低融資成本。由于東西部地區(qū)路產區(qū)位條件不同，客貨車比例不同，根據(jù)我 們的測算，本次貨車降費政策對東部地區(qū)路產運營主體 2022 年 Q4 收入影響約為 5%，利潤影響約為 10%；西部地區(qū)路產運營主體 2022 年 Q4 收入預計下滑 6-8%， 利潤下滑接近 15%。 但另一方面，高速行業(yè)經營穩(wěn)健、現(xiàn)金流充沛，公司注重管理且重視股東回報， 同時當前高速板塊估值處于歷史低位水平。因此，在高分紅、低估值的背景下， 高速公司受到政策的影響較小，仍具有堅實的防御特質。展望明年，悲觀預期下 貨車降費政策延續(xù)，但高速行業(yè)重點標的估值仍處于底部，具有 5%-9%的股息。 樂觀預期下，以 2022 年 11 月 1 日收盤價計算，2023 年深高速、皖通高速股息率 分別高達 9.4%、10.0%。

1.3、公路行業(yè)重點公司

招商公路：路產優(yōu)質，公司管理優(yōu)秀

公司是投資經營里程最長的綜合性公路投資運營商

招商公路是中國投資經營里程最長、覆蓋區(qū)域最廣、產業(yè)鏈最完整的綜合性公路 投資運營服務商，此外也涉足交通科技、智慧交通等領域。截至 2022 年 6 月 30 日，公司投資經營的總里程達 12797 公里，權益里程達 3465 公里，所投資的路 網已覆蓋全國 22 個省、自治區(qū)和直轄市。同時，依托招商交科院以及招商新智等 子公司，在交通科技及智慧交通領域不斷發(fā)展壯大。此外公司還在江蘇、內蒙古、 新疆、寧夏等地投資運營光伏電站，盈利能力穩(wěn)定。

歷史業(yè)績穩(wěn)健增長，多元業(yè)務成長性良好

2017-2021 年，招商公路分別實現(xiàn)營業(yè)收入 53.4、67.6、81.9、70.7、86.3 億元， 復合增長率為 12.73%，增速穩(wěn)健。其中 2020 年受免費政策影響，營收同比下滑 13.63%。2021 年，全年業(yè)績強勢反彈，營收同比增長 22.03%，同比 19 年增長 5.39%；實現(xiàn)歸母凈利潤 49.73 億元，同比增長 123.71%，同比 19 年增長 14.93%。 2022 年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 35.62 億元，同比下滑 8.33%，系由于：公司參 股及控股的高速公路覆蓋全國多個省份，受全國多點散發(fā)的疫情影響較大，整體 路網車流量下降，通行費收入同比下降。 從收入結構看，投資運營主業(yè)貢獻了約 2/3 的營收。2021 年公司投資運營、交通 科技、智慧交通、招商生態(tài)貢獻營業(yè)收入分別達 58.23、16.70、8.95、2.38 億元， 相比 2019 年變動分別為+6.69%、-0.30%、-0.22%、+53.55%，占總營業(yè)收入比例 分別為 67.51%、19.36%、10.38%、2.76%。2022 年上半年，該四大板塊占總營業(yè) 收入比例分別為 70.07%、21.84%、4.72%、3.40%。 多元業(yè)務填補一定營收缺口，成長性良好。2022 年上半年，交通科技領域板塊實 現(xiàn)營業(yè)收入 7.78 億元，同比增長 18.02%；智能交通領域板塊因疫情影響高速公路 車流量下降，該板塊實現(xiàn)營業(yè)收入 1.68 億元，同比下滑 33.39%；交通生態(tài)領域板 塊實現(xiàn)營業(yè)收入 1.21 億元，同比增長 44.76%。除智能交通領域，各板塊收入規(guī)模 持續(xù)擴大，一定程度填補投資運營板塊因疫情產生的營收缺口。

結來看，招商公路資產優(yōu)質，業(yè)績兼具穩(wěn)健性及成長性，具有天然的 REITs 基 因；公司具備一定光伏資產運營經驗，未來有望在新能源方向開辟新的增長曲線； 公司治理優(yōu)秀，期權激勵計劃有效激勵管理層努力做強業(yè)績；公司注重股東回報， 積極向頭部公司的分紅水平看齊，存在上調分紅率的可能性，同時穩(wěn)健現(xiàn)金流和 較低負債率為公司提高分紅提供了空間。 由于 2022 年 Q4 全國高速公路施行貨車降費 10%的政策，我們預計 2022-2024 年 公司將實現(xiàn)歸母凈利潤 48.07、55.08、56.03 億元，EPS 為 0.78 元、0.89 元、0.91 元。相對 2022 年 11 月 1 日收盤價 7.67 元，PE 估值為 9.9X、8.6X、8.4X。假設 維持 50%的分紅率，股息率分別為 5.1%、5.8%、5.9%。

寧滬高速：路網布局核心，收購新能源資產

路產區(qū)位優(yōu)質，公司核心資產為滬寧高速

截至 2022 年 6 月 30 日，公司控制或參股的收費路橋項目已達 17 個，核心路橋資 產均為江蘇省高速公路網的中樞干線，路產質量優(yōu)秀，車流量較為穩(wěn)定，為經營 業(yè)績的穩(wěn)定增長奠定了堅實的基礎。核心資產滬寧高速江蘇段連接上海、蘇州、 無錫、常州、鎮(zhèn)江、南京 6 個大中城市，是國內最繁忙的高速公路之一。

歷史業(yè)績穩(wěn)健增長，收購新能源資產開辟利潤增長點

2017-2021 年，實現(xiàn)營業(yè)收入 94.56、99.69、100.78、80.32、137.93 億元，復合增 速 9.90%，業(yè)績增長總體較為穩(wěn)健。其中 2020 年收費公路主業(yè)受疫情影響較大， 實現(xiàn)營業(yè)收入 60.16 億元，同比下滑 20.30%，歸母凈利潤 26.46 億元，同比下滑 41.43%。2021 年隨著車流量的恢復，業(yè)績大幅增長，實現(xiàn)營業(yè)收入 137.93 億元， 同比增長 71.71%（PPP 項目會計政策變更導致收入增長，扣除 PPP 收入同比增長 35%），歸母凈利潤 41.79 億元，同比增長 69.58%。2022 年上半年，受上海及蘇南 各地疫情影響，收費公路主業(yè)經營受到一定負面影響，實現(xiàn)營業(yè)收入 45.54 億元， 同比下滑 10.04%，歸母凈利潤 17.48 億元，同比下滑 34.75%。核心資產滬寧高速日均通行費收入約人民幣 1050.35 萬元，同比下降 26.09%。 從寧滬高速的營業(yè)收入組成來看，通行費業(yè)務為營業(yè)收入的主要來源，2017-2021 年，實現(xiàn)通行費收入 71.04、74.60、78.33、60.16、82.63 億元，除 2020 年受疫情 影響通行費收入有所下降，其余年份通行費收入均保持穩(wěn)步增長。配套服務板塊 分為服務區(qū)租賃和油品銷售，以油品銷售收入為主，受疫情和國際油價影響較大， 近幾年該板塊收入基本保持平穩(wěn)。房地產業(yè)務由子公司寧滬置業(yè)公司、瀚威公司 經營，公司有序推進在建項目建設，該板塊收入占公司營業(yè)收入的 10%左右。

收購云杉清能，進軍新能源領域開辟利潤增長點。公司于 2022 年 4 月 29 日以 24.57 億元對價收購云杉清能，云杉清能以光伏和海上風電為主業(yè)，在江蘇省各省 市運營 3 個集中式光伏電站、63 個分布式光伏電站、1 個海上風力電站，合計裝 機規(guī)模 416.6 兆瓦。2019-2021 年，云杉清能實現(xiàn)營業(yè)收入 1.07、1.06、4.41 億 元，歸母凈利潤 0.38、0.32、1.18 億元，且擁有電站均已投產，未來預期產生穩(wěn) 定收入。本次投資預期年投資回報率超過 10%，高于收費公路的投資回報率，公 司有望開辟新的利潤增長點。 我們預測，寧滬高速收購云杉清能后，清潔能源板塊每年會貢獻 7-8 億的營業(yè)收 入，超越了公司廣告板塊的收入，預計在 2025 年超過公司現(xiàn)有的第三大板塊—— 房地產銷售板塊的收入；歸母凈利潤方面，2022-2025 年云杉清能預計每年將會貢 獻 2-3 億的歸母凈利潤，占寧滬高速總歸母凈利潤的 5%左右。 總結來看，公司核心路產區(qū)位優(yōu)越，長期經營趨勢穩(wěn)定，近期新通車多個路橋項 目增厚收入和利潤，預計收費公路主業(yè)將隨疫情恢復逐步修復；公司進軍新能源 行業(yè)，未來將貢獻更高業(yè)績彈性；同時公司增強金融資產投資力度，給公司帶來 可觀收益。我們預計公司 2022-2024 年實現(xiàn)歸母凈利潤 38.40、44.05、46.06 億元， EPS 為 0.76、0.87、0.91 元，對應 2022 年 11 月 1 日收盤價 7.66 元，PE 為 10.1、 8.8、8.4，假設未來幾年分紅率穩(wěn)定在 0.46 元/股，股息率為 6.01%。

深高速：“收費公路+大環(huán)?！彪p主業(yè)戰(zhàn)略

“收費公路+大環(huán)?！彪p主業(yè)戰(zhàn)略

深高速的主營業(yè)務為收費公路和道路投資、建設及經營管理。截至 2022H1，目前 所投資或經營的收費公路項目共 17 個，控股權益里程約 712 公里，主要位于深 圳和粵港澳大灣區(qū)及經濟較發(fā)達地區(qū)，具有良好的區(qū)位優(yōu)勢，資產狀況優(yōu)良。經 過多年的戰(zhàn)略探索，公司自 2017 年起陸續(xù)投資德潤環(huán)境、南京風電、包頭風電、 藍德環(huán)保、新疆木壘等大環(huán)保領域的公司和項目，目前已形成以收費公路和大環(huán) 保業(yè)務為主的雙主業(yè)格局。 2017-2021 年，營業(yè)收入穩(wěn)步增長，復合增速達到 22%。公司自 2019 年確立“收 費公路+大環(huán)保”雙主業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展方向后，盡管疫情對主業(yè)通行費收入有較大影 響，公司 2020 年和 2021 營業(yè)收入的同比增幅仍分別高達 26%和 16%（其中 2021 年營業(yè)收入不考慮 PPP 項目變更帶來的會計影響）。其中，2020 年大環(huán)保貢獻了 超過30%的營業(yè)收入，填補了疫情高速免費政策產生的營收空缺。2022年上半年， 公司實現(xiàn)路費收入 24.10 億元，同比下降 13.37%，占比 58.87%；大環(huán)保領域實現(xiàn) 營收 8.36 億元，占公司總收入的 20.42%。

持續(xù)深化收費公路主業(yè)發(fā)展：收購灣區(qū)發(fā)展，核心資產機荷高速改擴建

灣區(qū)發(fā)展收購完成，廣深、西線高速盈利未來可期。2022 年 1 月 11 日，公司完 成收購深投控基建 100%股權的交割工作，從而間接持有灣區(qū)發(fā)展 71.83%股權， 從而分別持有廣深、西線高速 45%、50%股份。2022H1 廣深高速與西線高速的日 均路費收入分別為 621 萬元、292 萬元，遠高于公司其他附屬公路收入，疫情得 到控制后有望貢獻可觀收入。 機荷高速改擴建項目將延長收費期限，實現(xiàn)公司收入可持續(xù)發(fā)展。2022 年 10 月， 公司公告機荷高速 6 車道改擴建為雙向立體式“8+8”車道改擴建項目，預計建 設期 4 年，寬限期不超過 1 年。機荷高速日均車流量約為 12-16 萬標準車，日均路費收入約 400 萬元，近幾年對深高速的收入和利潤貢獻分別約為 20%和 30%， 是公司核心路產之一。改擴建項目前，機荷高速將于 2027 年到期，到期后將對深 高速收入和業(yè)績造成較大影響。改擴建項目完成后，項目收費期限預計 25 年， 將延長綜合剩余特許經營年限；同時設計通行能力將從 11.8 萬標準車增長到 31.5 萬標準車，增長近 167%，車流量有充足增長空間?？紤]到機荷高速已是較為成熟 的路產，周圍路網情況也較為成熟，預計培育期不會太長，可實現(xiàn)收入的可持續(xù) 性發(fā)展。盡管改擴建工程對車流量有不利影響，但整體對歸母凈利潤基本沒有影 響。營運期內，項目初步預計平均每年實現(xiàn)營業(yè)收入約 16 億元，稅前利潤約 8 億元。

機荷改擴建項目采用 PPP 模式，公司出資額控制在約 129.87 億元。機荷高速改 擴建項目總投資額約為 432.9 億元，采取“建設期投資補助+BOT+運營期可行性 缺口補助+超額收益分成”的 PPP 模式。項目的投融資結構為： 深圳市交通局作為項目實施機構，安排建設期投資補助 150 億元（含土 地使用費及拆遷補償費）； 公司作為社會資本方，籌集項目剩余的約 282.9 億元建設資金，其中公 司出資自有資金約 129.87 億元作為項目資本金； 公司引進合伙投資人深特交投共同投資約 153 億元，深特交投將通過政 策性開發(fā)性金融工具或其他方式籌集資金 14.935 億元，并另行籌集資金 138.09 億元，按約定收取資產使用費，深特交投投資該項目預期年化投 資回報率約為 4%。 項目整體投資回報率約為 7%，預計全部資金將在 5-7 年內出資到位。通過政 府方投資補助和引入合作投資人共同投資，公司將出資額控制為約 129.87 億 元。

“可行性缺口補助+重新測算原則”保障機荷改擴建項目風險可控。項目的回報機 制為“使用者付費收入+可行性缺口補助”，可行性缺口補助及其配套的重新測算原則，保障了深高速在該項目上的回報。可行性缺口補助的回報機制：除使用者付費收入（主要為通行費收入） 外，公司可在運營期各年收到政府給予的可行性缺口補助。各年可行性 缺口補助基準值為 12.65 億元，每年實際補助根據(jù)績效評價結果確定， 最高不超過12.89億元。同時可行性缺口補助遵循動態(tài)調節(jié)的分配機制： 1）若年度通行費收入

總結來看，我們預計 2022 年-2024 年，公司高速公路主業(yè)業(yè)績將隨著疫情緩和趨 于穩(wěn)定，2022 年初新通車的外環(huán)二期項目將持續(xù)釋放業(yè)績，粵港澳大灣區(qū)核心區(qū) 域布局將會提高區(qū)域市場份額、增厚未來業(yè)績；此外公司也持續(xù)推進大環(huán)保領域 投資布局，未來幾年公司業(yè)績有望穩(wěn)步增長。我們預計公司 2022-2024 年可實現(xiàn) 歸母凈利潤 28.72 億元、27.40 億元、29.79 億元，EPS 為 1.32、1.26、1.37 元；11 月 1 日收盤價對應 PE 分別為 6.3、6.6、6.1 倍。若維持 55%分紅率，相對 2022 年 11 月 1 日收盤價 8.34 元，A 股股息率分別為 8.7%、8.3%、9.0%。

粵高速 A：收費公路為主業(yè)，重視股東回報

粵高速 A 主要路產為廣佛高速公路、佛開高速公路、京珠高速公路廣珠段和廣惠 高速公路，并參股其他公司。截至 2022 年 6 月 30 日，公司控股高速公路里程 306.78 公里，參、控股高速公路按照權益比例折算里程合計 295.88 公里。 2017-2021 年，公司營業(yè)收入較為穩(wěn)健，復合增速達 14.78%，通行費收入為公司 營業(yè)收入的主要來源。2019 年，公司控股路產受周圍路產車輛分流影響，實現(xiàn)營 業(yè)收入 30.58 億元，同比下降 4.99%；2020 年受疫情高速免費政策影響，營業(yè)收入同比下降 24.18%；2021 年受益于疫情得到控制，且佛開高速受益于開陽高速擴 建通車，廣惠高速受益于花莞高速、河惠莞高速開通，形成新增車流量。實現(xiàn)營 業(yè)收入 52.88 億元，同比大幅增長 39.51%。2022 年上半年，受廣佛高速 2022 年 3 月收費期限到期以及 2022 年 1-4 月廣東省疫情多點散發(fā)，疊加極端天氣影響出 行，實現(xiàn)營業(yè)收入 20.57 億元，同比下滑 17.32%，實現(xiàn)歸母凈利潤 7.74 億元， 同比下滑 8.84%。

控股路產收費期限到期，新路產注入填補利潤。廣佛高速公路收費期限于 2022 年 3 月到期，影響公司未來收入及利潤，2021 年廣佛高速公司實現(xiàn)營業(yè)收入 45.22 億元，凈利潤 2.17 億元。但公司已于 2020 年底注入廣惠高速股權，并表帶來的 利潤增量將會填補廣佛收費權到期的損失。 控股路段廣澳高速公路改擴建，有望貢獻穩(wěn)定收入支撐。2022 年 10 月 22 日，公 司公告擬向控股子公司廣珠東增資投資建設廣澳高速公路南沙至珠海段改擴建工 程項目。改擴建項目總投資估算為 154.25 億元，剔除地方政府承擔費用，廣珠東 公司承擔約 130.04 億元，其中資本金為總投資估算的 35％，粵高速 A 按持股比 例承擔資本金出資額約 34.14 億元，資本金以外建設資金通過銀行貸款解決。經 測算，該項目資本金內部收益率 5.75%，具有一定的贏利能力。該項目的借款償 還期（含建設期）約為 16.25 年，項目運營期能夠還清長期貸款本金及利息。 改擴建項目位于珠江口西岸，是聯(lián)系廣州、中山、珠海、中國澳門特區(qū)的重要高 速通道，隨著車流量的增長，2019 年平均日交通量達 90866pcu/d，其中橫瀝互通 至三角互通段已經達到 123894pcu/d，高峰期擁堵情況嚴重，故進行改擴建項目以 緩解擁堵。改擴建項目起于廣州南沙區(qū)，止于中山市翠亨新區(qū)，擬改擴建里程約 50.426 公里，設計速度采用 120 公里/小時、100 公里/小時。項目分為三部分：起 點至中山城區(qū)立交段擴建為雙向十車道，中山城區(qū)立交至下柵立交段擴建為雙向 八車道，下柵立交至終點段擴建為雙向六車道。該項目位于珠三角交通樞紐核心 區(qū)域，交通流量大，改擴建完成后有望繼續(xù)為公司發(fā)展提供穩(wěn)定的收入支撐。

總結來看，公司參控股高速公路盈利增長穩(wěn)健，改擴建完成強化路網效應，公司 治理好，注重股東回報。公司承諾 2021-2023 年分紅率不低于 70%，屬于業(yè)績穩(wěn) 健且高分紅品種，防御性較高。由于 2022 年 Q4 全國范圍內施行貨車降費 10%的 政策，我們預計 2022-2024 年，公司歸母凈利潤為 15.70 億元、16.31 億元、17.86 億元，EPS 為 0.75 元、0.78 元、0.85 元，對應 2022 年 11 月 1 日收盤價 7.13 元， PE 分別為 9.5X、9.1X、8.4X，假設分紅率維持 70%，則股息率為 7.4%、7.7%、 8.3%。

2、鐵路：貨運受疫情影響小，關注鐵路核心資產

2.1、鐵路行業(yè) 2022 年回顧及 2023 年展望

鐵路客運方面，鐵路客運受 2022 年 3、4 月疫情影響，鐵路客運量和旅客周轉量 較往年同期降幅較大。2022 年 1-8 月全國實現(xiàn)鐵路客運量 12.34 億人次，同比下 降 32.52%，相當于 2019 年同期水平的 49%。1、2 月客運量分別同比增長 13.74%、 33.07%，3、4 月上海等受到疫情影響嚴重的城市鐵路客運大量減列、停列，客運 量分別同比下降 58.42%、79.76%。自 5 月起，疫情得到有效控制，疊加暑運需求， 鐵路客運量有所恢復，5-8 月實現(xiàn)鐵路客運量 0.92、1.67、2.26、2.20 億人次。考 慮到下半年全國疫情多點散發(fā)影響，預計恢復到疫情前水平仍需時間。展望 2023 年，鐵路客運量情況主要受疫情及相關政策影響。 鐵路貨運方面，延續(xù) 2021 年的增長趨勢，2022 年 3、4 月實現(xiàn)較高的同比增長， 同比增速分別為 8.21%、9.49%，7 月實現(xiàn)同比增速 12.29%，8 月同比增速有所 收窄，為 2.99%。2022 年 1-8 月全國實現(xiàn)鐵路貨運量 32.73 億噸，同比上升 5.69%， 實現(xiàn)貨物周轉量 23,499.59 億噸公里，同比上升 9.11%。預計 2022 全年也將實現(xiàn) 貨運量的正增長。展望 2023 年，我們認為鐵路貨運受疫情影響小、需求剛性強， 明年鐵路貨運量預計依然可以保持小幅增長趨勢。

鐵路客運方面，以京滬高鐵為例，疫情導致客運量大幅下滑：2022 年上半年，沿 線重點城市受疫情影響較大，公司本線列車運送旅客 625.3 萬人次，同比下降 66.7%；公司跨線業(yè)務完成運營里程 2276.7 萬列公里，同比下降 41.5%。從開行 列車對數(shù)方面來看，第三季度客運量走出低谷期，環(huán)比跌幅收窄：2022 年 3 月 28 日上海進入靜默期，根據(jù)我們統(tǒng)計，當日京滬高鐵本線僅開行 5 對列車；6 月 1 日 上海解封，本線開行列次不斷增加，客運量隨之回升。6 月 16 日開行本線列車 24 對，7 月 27 日增加至 33 對；暑運期結束后開行列次有所回落，11 月 1 日開行 20 對，11 月 16 日開行 25 對，仍距疫情前開行對次有一定差距?？傮w來看，以京滬 高鐵為代表鐵路客運主體的運量和業(yè)績恢復至疫情前水平仍需時間。 從業(yè)績表現(xiàn)來看，2022 年前三季度，京滬高鐵實現(xiàn)營業(yè)收入 152.25 億元，同比下 滑 33.85%；實現(xiàn)歸母凈利潤 1.52 億元，同比下滑 96.5%，其中 2022 年 Q1、Q2、 Q3 歸母凈利潤分別為 2.20、-12.48、11.80 億元，基本 EPS 為 0.0031 元。第三季 度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 72.98 億元，同比下滑 7.85%，環(huán)比增長 224.57%；實現(xiàn)歸 母凈利潤 11.80 億元，同比下滑 26.43%，環(huán)比 Q2 由負轉正。營業(yè)收入及業(yè)績同 比下降系由于上半年受疫情散發(fā)影響較大，尤其是京滬高鐵沿線重要城市北京、 上海疫情嚴重，相對其他線路京滬高鐵線運量下滑更顯著，造成 2022 年 Q2 京滬 高鐵上市以來首次虧損。隨著疫情的緩和，第三季度收入業(yè)績回暖，環(huán)比大幅增 長，但受疫情散發(fā)影響，同比仍有所下降。

鐵路貨運量方面，以大秦鐵路為例，受疫情影響有限，仍能保持同比低增長：2022 年 1-9 月大秦線實現(xiàn)運量 31917 萬噸，同比增長 2.82%，已經恢復至 2019 年的 98.67%，基本恢復至疫情前水平。聚焦重點城市疫情最嚴重的 3、4 月，大秦線貨 運量也實現(xiàn)同比增長，增幅分別為 8.00%、9.38%。6-9 月，貨運量同比增幅分別 為 12.11%、22.02%、0.76%、4.74%?？傮w來看，以大秦鐵路為代表的鐵路貨運主 體，運量和業(yè)績受疫情影響較小，未來有望保持持續(xù)穩(wěn)健的增長。 從業(yè)績表現(xiàn)來看，2022 年前三季度，大秦鐵路實現(xiàn)營業(yè)收入 587.64 億元，同比增長 1.96%；實現(xiàn)歸母凈利潤 108.10 億元，同比增長 5.44%；扣非后歸母凈利潤 107.13 億元，同比增長 4.15%，業(yè)績總體穩(wěn)健增長。2022 年第三季度，實現(xiàn)營業(yè)收入 198.32 億元，同比增長 4.25%；實現(xiàn)歸母凈利潤 34.95 億元，同比增長 25.24%；扣非后 歸母凈利潤 34.32 億元，同比增長 22.32%，三季度業(yè)績保持增長，符合預期。

2.2、鐵路行業(yè)重點公司： 京滬高鐵：實施浮動運價，邁出鐵路改革第一步

京滬高鐵途徑中國最繁忙交通走廊，連接北京、上海兩大中國最核心城市，正線 長 1318 千米，是我國鐵路的核心資產，疫情前運量保持快速增長，利潤率高、盈 利能力強。但疫情發(fā)生后，運量大幅下滑，導致了業(yè)績的下降。 京滬高鐵公告，自 2020 年 12 月 23 日起開始實施浮動票價機制，優(yōu)化調整京 滬高鐵票價，邁出了鐵路改革的第一步，打開了未來鐵路客票差異化定價的巨大 空間。該次調價以京滬高鐵本線運行時速 300-350 公里動車組列車的二等座價格 為基礎，同時分別按商務座、特等座、 一等座與二等座的比價關系 3.5 倍、1.8 倍和 1.6 倍參照執(zhí)行相應席別的票價。各席別票價實行浮動票價機制，公司可根 據(jù)客流需求靈活調整。從實際情況看，北京-上海虹橋二等座票價由 2019 年固定 票價 553 元，2020 年底調整至最高 598 元，2021 年上調至最高 662 元，同時實現(xiàn) 了 7 檔票價的浮動票價機制。票價提升對公司業(yè)績有顯著增厚作用，但由于提價 后至今運量受到疫情影響顯著下滑，提價帶來的業(yè)績增量暫未顯現(xiàn)。隨著未來疫 情影響逐漸消散，票價提升帶來的增量業(yè)績將會逐步兌現(xiàn)。

1） 假設 2024 年疫情影響消散，2024 年相對 2019 年跨線運量增長 30%、本線運 量增長 20%，二等座提價至 598、631 和 662 元比例為 20%、30%和 50%（一 等座和商務座會同比例提升），預計 2024 年將會實現(xiàn)歸母凈利潤 140.54 億 元。

2） 京滬高鐵本線是京滬航線的直接替代品，對標京滬航線，京滬高鐵有充足的 票價提升空間。耗時方面，京滬高鐵本線行駛全程用時最短 4.3 小時，最長 6.3 小時，京滬航線總用時約為 3.5 小時（假設安檢和候機時間為 1.25 小時）；票 價方面，高鐵二等座票價最低 598 元，最高 662 元，京滬航線經濟艙票價為 2150 元（含機建燃油附加費）。因此，從時間和價格維度看高鐵和飛機有可比 性，但相較機票價格，高鐵有提價空間。 遠期來看，運量和票價均有充足的提升空間。假設本線、跨線運量相對 2019 年增長 40%，票價中樞上升至 800 元、1000 元時，公司歸母凈利潤有望達到 225、285 億元。

票價改革進展超預期，產品差異化提升服務質量。此次京滬高鐵實行浮動票價機 制將成為中國鐵路運價改革的重要事件，打開了未來鐵路客票差異化定價的想象 空間。該模式存在向跨線列車推廣的可能性，隨著客座率進一步提升，浮動空間繼續(xù)上升可期。此外，在豐富產品線方面，公司還將于今年年底前推出“靜音車 廂”、計次季票等新型票制、特殊重點旅客預約服務、商務座旅客專享服務等，進 一步滿足旅客差異化乘車需求。 總結來看，受到 2022 年 Q2 上海、北京兩地疫情擾動，京滬高鐵本線開行對次、 客運量迅速下滑，公司 2022 年業(yè)績受到嚴重影響。但三季度起客流量已在逐漸 恢復，加之票價及運能有望繼續(xù)提升，業(yè)績彈性大，因此公司短期具有成長性、 長期具有高分紅的防御性特質。我們預計公司 2023/2024 年 EPS 為 0.19/0.29 元， 對應 2022 年 11 月 1 日收盤價 4.68 元，PE 為 24.6/16.1 倍。

大秦鐵路：業(yè)績穩(wěn)定增長，高股息的防御型標的

大秦鐵路主要經營鐵路客、貨運輸業(yè)務，同時向國內其他鐵路運輸企業(yè)提供服務， 其中鐵路貨運為公司的主營業(yè)務。貨運物品以動力煤為主，主要承擔晉、蒙、陜 等省區(qū)的煤炭外運任務；其他貨品還包括焦炭、鋼鐵、礦石等大宗貨物，以及集 裝箱、零散批量貨物?？瓦\業(yè)務方面，公司開行多列以太原、大同等地為始發(fā)終 到的旅客列車，通達全國大部分省市區(qū)。同時，公司向國內其他鐵路運輸企業(yè)提 供機車牽引、貨車使用、線路使用、貨車修理等服務，并為大西高鐵、晉豫魯鐵 路等提供委托運輸管理服務。 公司運營鐵路線包括大秦線、侯月線等，其中大秦鐵路是公司的核心資產。大秦 鐵路簡稱大秦線，于 1988 年投產，全程 653 公里，連接山西省大同市與河北省秦 皇島市，為國鐵 I 級貨運專線鐵路，是中國最早、最重要、運量最大的重載鐵路。 大秦線通過南北同蒲線、大包線、大準線集運，負責晉北、陜北、蒙西的煤炭外 運，是國家“西煤東運”的重要戰(zhàn)略通道，設計運能 4 億噸，2021 年運量達到 4.21 億噸，預計不考慮改擴建極限運能約為 4.6 億噸；配套下水港口為秦皇島港及唐 山港（包括京唐港港區(qū)、曹妃甸港區(qū)）。

過去 5 年，公司營業(yè)收入呈波動上升，從 2016 年的 446.25 億元上升至 2021 年的 786.82 億元，復合增速達 12.01%，整體表現(xiàn)穩(wěn)健。2016 年，受煤炭市場需求低 迷，周邊鐵路、公路分流及煤炭運價下調等影響，公司營收及歸母凈利潤出現(xiàn)較 大下滑，營收同比下滑 15.1%至 446.25 億元，歸母凈利潤同比下滑 43.32%至 71.68 億元。2017 年，煤炭運價恢復至基準價，運量也有所回升，量價齊升使得公司營 收及凈利潤迅速恢復，并在 2018 年分別達到 783.45 億元、145.44 億元。2020 年 受疫情影響，客運、貨運流通不暢，公司營收及業(yè)績短暫承壓，分別同比下滑 9.50%、 20.29%，并于 2021 年有所回升。 從公司營業(yè)收入構成來看，貨運業(yè)務是公司業(yè)務收入的主要來源，占營業(yè)收入比 重為 80%左右。2022 年上半年，公司實現(xiàn)貨運業(yè)務收入 314.02 億元，同比增長1.56%，占主營業(yè)務收入的 82.01%；完成貨物發(fā)送量 3.50 億噸，同比增長 2.4%， 其中煤炭發(fā)送量 2.90 億噸，同比增長 0.6%。公司核心資產大秦線貨物運輸量完成 2.09 億噸，與上年基本持平；貨物周轉量 1974 億噸公里，同比上升 1.7%。 客運業(yè)務占營業(yè)收入比重為 10%左右，受疫情影響較大。2020 年受疫情影響，客 運業(yè)務實現(xiàn)收入 47.89 億元，同比下降 37.10%。2021 年有所恢復，實現(xiàn)收入 61.86 億元，同比上漲 29.15%。2022 上半年，受疫情反復的影響，客運業(yè)績下滑嚴重。 公司實現(xiàn)客運業(yè)務收入 19.04 億元，同比下降 38.00%，占公司主營業(yè)務收入的 4.97%；完成旅客發(fā)送量 994.3 萬人，同比下降 47.1%；完成旅客周轉量 7.5 億人 公里，同比下降 52.4%。

總結來看，鐵路貨運量主要和宏觀經濟相關，受疫情影響較小，因此公司貨源、 運量均較為穩(wěn)定，公司業(yè)績具備較高防御性，整體表現(xiàn)穩(wěn)中有進。下半年宏觀經 濟運行呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢，預期煤炭市場積極穩(wěn)定，外運需求穩(wěn)中有升。我們預 計公司 2022-2024 年實現(xiàn)歸母凈利潤 123.75、125.70、128.09 億元，EPS 為 0.83、 0.85、0.86 元，對應 2022 年 11 月 1 日收盤價 6.46 元，PE 為 7.8X、7.6X、7.5X， 假設未來幾年維持現(xiàn)金股利不低于 0.48 元/股，股息率為 7.43%。

3、港口：疫情對吞吐量影響有限，航運高景氣帶動港口裝卸費上調

3.1、港口行業(yè) 2022 年回顧及 2023 年展望

2022 年 1-8 月，全國港口累計完成貨物吞吐量 102.46 億噸，同比減少 0.14%，較 2020 年同期增長 10.25%。主要港口集裝箱方面，累計完成集裝箱吞吐量 19440 萬 TEU，同比增長 4.15%，較 2020 年同期增長 15.71%。4 月起各地疫情多發(fā)，港口 后方集疏散系統(tǒng)擁堵，全國港口貨物吞吐量同比減少 3.72%，集裝箱吞吐量同比 減少 0.21%。其中部分船舶因上海港全域封鎖，跳港至寧波舟山港，4 月上海港集 裝箱吞吐量環(huán)比減少 24.88%，同比減少 17.20%；寧波舟山港則完成集裝箱吞吐量303 萬 TEU，環(huán)比增長 13.91%，同比增長 11.81%。5-8 月，隨著疫情得到控制， 全國港口貨物吞吐量逐步恢復，主要港口集裝箱吞吐量同比增速轉負為正并保持 穩(wěn)定增長，其中 7 月完成貨物吞吐量 13.40 億噸，同比增長 5.70%，實現(xiàn)集裝箱吞 吐量 2636 萬 TEU，同比增長 11.18%。整體上，全國港口受本輪疫情影響有限， 隨著各類保通保暢、復工復產、外貿保穩(wěn)提質措施見效，港口吞吐量恢復趨勢明 顯。展望 2023 年，我們認為港口行業(yè)依然會維持相對較好的景氣程度，吞吐量增 速主要與國內經濟以及出口情況相關度較高。

內貿吞吐方面，2022 年 1-8 月全國主要港口累計完成吞吐量 71.97 億噸，同比增 長 1.26%，主要系受益于“公轉水”和內河港口疏運等運輸結構的調整；4 月受疫 情擾動，供需短期承壓，同比轉負，減少 4.17%。5-8 月，內貿吞吐量同比分別為 -3.20%、-1.69%、7.34%、0.04%，修復趨勢明顯。外貿吞吐方面，2022 年 1-8 月 全國主要港口累計完成吞吐量 30.49 億噸，同比降幅縮窄，環(huán)比微降 2.71%；年初 起，因國內疫情導致停工停產，疊加物流不暢、原材料成本價格上升等因素，大 量訂單流向東南亞國家，導致外貿貨物吞吐量持續(xù)下滑；5-7 月，隨著各地復工復 產提速，物流鏈修復，沿海地區(qū)外貿進出口回暖，同比降幅不斷收窄且于 7 月轉 負為正。8 月疫情散點式爆發(fā)疊加海外需求收縮，外貿吞吐量同比降幅較大，實現(xiàn)吞吐量 3.84 億噸，環(huán)比減少 2.71%，同比減少 6.08%。

3.2、港口行業(yè)政策聚焦：航運高景氣帶動港口裝卸費上調

受益于 2020 年起集運行業(yè)的高景氣度，尤其是 2021 年以來，航運價格在供應鏈 不暢、美西港口擁堵、蘇伊士運河擁堵等多重因素下影響一路走高， 2021 年集 運業(yè)實現(xiàn)了驚人的利潤。航運這一波周期性的紅利也外溢到貨代、租船、造船等 相關市場，整個鏈條相關方均實現(xiàn)驚人的利潤。在此背景下，港口公司也隨之提 高裝卸費 5%-10%，比如寧波港于 2020 年 12 月 1 日宣布上調 10%的裝卸費，上海 港、廣州港、青島港等國內重要港口也跟隨其腳步上調費率。

各港費率提升，疊加吞吐量上升，港口板塊實現(xiàn)量價雙升，利潤可期。裝卸費是 采用市場調節(jié)價，但自 2018 年沿海港口接受反壟斷調查以來，裝卸費長期處于低 位。本次調價一方面是在航運行業(yè)景氣度持續(xù)的情況下，港口進行恢復性調價； 另一方面，在全球疫情揮之不去的情況下，港口作為國門防疫的重要關口，投入 的成本以及面臨的壓力與日俱增，提價以應對經營成本的大幅上升。目前各港已 公布的費率標準仍低于 2018 年“反壟斷調查”之前收費標準，疊加港口企業(yè)的議 價能力，預期港口收費或將持續(xù)上升，港口行業(yè)有望持續(xù)受益于航運景氣向港口 行業(yè)的傳導。

2022 年 9 月，國務院常務會議指出階段性減免港口有關收費，2022 年 Q4 將政府 定價貨物港務費標準降低 20%，但該費用項在港口整體收費項中占比較小，因此 該政策對港口運營主體 2022 年業(yè)績影響較小。

4、大宗供應鏈物流：行業(yè)集中度不斷提升，未來龍頭效應逐步兌現(xiàn)

4.1、行業(yè)情況

國內供應鏈行業(yè)集中度仍有很大提升空間 改革開放四十年來，中國充分利用巨大的市場規(guī)模、豐富的勞動力資源、較強的 產業(yè)配套能力的比較優(yōu)勢，積極參與全球化背景下世界范圍內的產業(yè)分工和轉移， 取得巨大成功，1979 年～2021 年，GDP 年均復合增長 14.35%。中國已經成長為 世界制造業(yè)大國，主要工業(yè)品生產能力顯著增強。相應地制造業(yè)企業(yè)對大宗原材 料的需求使中國成為大宗商品的消費大國和進口大國，2017 年到 2022 年 8 月， 全國黑色金屬、有色金屬、農副產品和化學原料加工制造業(yè)的營收總體呈增長趨 勢，尤其在 2021 年均獲得了較高增長，可見未來國內大宗商品供應鏈服務具有廣 闊的市場空間。

盡管市場市場空間廣闊，但中國供應鏈市場極為分散，行業(yè)集中度較低，與海 外供應鏈市場格局存在較大差距。以原油市場為例，2015-2019 年，全球原油貿 易量持續(xù)上升，2020 年受到疫情影響出現(xiàn)較大回落。2015-2020 年全球原油貿易 商 CR4 份額保持在 20%以上，且呈小幅度波動上升趨勢。2021 年 CR4 份額達到 33.7%，為近年來最高，可見海外原油市場集中度較高。農產品市場方面，2015- 2018 年，全球農產品出口額持續(xù)上升，2019 年出現(xiàn)小幅回落。2020 年新冠疫情 的沖擊讓許多國家對農產品出口的需求增大，因而全球農產品出口額又出現(xiàn)了 0.9%的回升。從 2015 年以來，CR4 份額有所下滑，近年來基本穩(wěn)定在 14%左右， 集中度較為可觀。

反觀國內供應鏈行業(yè)，以工業(yè)品與農產品物流總額計算市場空間，則國內供應鏈 行業(yè) CR4 2021 年市場份額僅為 0.67%，遠低于海外供應鏈市場集中度。但是從 增速來看，2015-2021 年國內供應鏈 CR4 份額從 0.19% 提升至 0.67%，行業(yè)保 持向頭部企業(yè)聚集的良好態(tài)勢。

展望全球貿易格局，近期外部區(qū)域局勢存在不穩(wěn)定因素、部分大宗商品貿易大國 進出口受到一定影響。同時，國內繼續(xù)維持經濟穩(wěn)增長的政策基調，不斷深化供 給側結構性改革、推進生產企業(yè)的重組整合，結合內外界因素，國內大宗供應鏈 市場保有強勁的可持續(xù)增長能力，存在可觀的提升空間。未來國內大宗商品采購 分銷及綜合服務逐步向高效、專業(yè)的大企業(yè)集中的趨勢將愈加明顯，而頭部供應 鏈企業(yè)受益于此，大宗商品供應鏈服務業(yè)務將向資本雄厚、一體化運營、多元服 務能力強的龍頭企業(yè)集中；同時和國外供應鏈市場格局相比，中國行業(yè)集中度很 低，存在廣闊的空間。未來行業(yè)集中度的提升將會進一步強化規(guī)模效應，利好龍 頭企業(yè)。

經營模式轉型升級，利潤率水平提升

頭部企業(yè)已完成向供應鏈服務商模式轉型，同時資源向優(yōu)勢貨種靠攏，在多個環(huán) 節(jié)提質增效，利潤率水平不斷提升。傳統(tǒng)貿易公司盈利主要通過“價差”、“利差”、 “匯差”賺取收益，近幾年頭部企業(yè)完成轉型，以廈門象嶼為例，公司已經完成 由“傳統(tǒng)貿易商”向“供應鏈服務商”的轉型，目前以“服務收益、金融收益、 規(guī)模集拼收益、鏈條運營收益”為核心，其中服務收益和金融收益占比分別為 40%、 30%，構筑起穩(wěn)定盈利的底盤。公司通過區(qū)域、客戶、品類拓展，以及服務疊加， 實現(xiàn)經營業(yè)績的持續(xù)穩(wěn)定增長，在大宗商品價格下跌周期，通過這種轉變，行業(yè) 內的公司可通過做大經營規(guī)模，提高市場占有率，保持整體盈利的提升。 同時大宗供應鏈頭部企業(yè)在各個環(huán)節(jié)提質增效，不斷將資源向毛利率高的優(yōu)勢品 類傾斜；受益于其規(guī)模效應顯著，提質增效取得了良好的效果，2021 年大宗供應 鏈行業(yè)龍頭公司供應鏈業(yè)務的 ROE 均有所提升，提升幅度最大的為廈門象嶼和物 產中大，分別為 4.32pcts、3.37pcts。

4.2、大宗供應鏈物流行業(yè)重點公司：廈門象嶼

具有象嶼特色的“全產業(yè)鏈服務模式”

廈門象嶼通過整合“商流、物流、資金流、信息流”，依托“四流合一”的供應鏈綜 合服務平臺，整合各流通要素，為客戶提供定制化的供應鏈解決方案和全程一站 式服務，包括采購分銷、門到門全程物流、庫存管理、供應鏈金融、剪切加工、 信息咨詢等。通過沿著產業(yè)鏈向上下游延伸“綜合服務”，形成具有廈門象嶼特色 的“全產業(yè)鏈服務模式”，在金屬礦產、農產品、能源化工等產業(yè)實現(xiàn)了模式應用， 完成了由“單點服務”到“綜合服務”再到“全產業(yè)鏈服務”的模式升級。目前， 公司以“服務收益、金融收益、規(guī)模集拼收益、鏈條運營收益”為核心，其中服 務收益和金融收益占比分別為 40%、30%，構筑起穩(wěn)定盈利的底盤。

優(yōu)勢品類毛利率提升，提質增效成果顯著

隨著多年行業(yè)經驗的探索，公司已經明確在農產品、金屬礦產、能源化工品類形 成規(guī)模效應、確立行業(yè)領先地位。2022 年上半年，公司業(yè)績穩(wěn)健增長，提質增效 效果顯著，實現(xiàn)利潤增速高于收入增速，實現(xiàn)營業(yè)收入 2541.51 億元，同比增長 16.81%；實現(xiàn)歸母凈利潤 13.66 億元，同比增長 20.16%，排除 21H1 股權轉讓收 益對歸母凈利潤 1.44 億的貢獻，同比增長 37.56%。

經營貨種結構調整，能源化工和新能源毛利大幅增長。分品類看，金屬礦產是收 入和毛利占比最高的貨種，2022 上半年實現(xiàn)營業(yè)收入 1717 億元，毛利潤 28.86 億元，同比增長 5.56%，高于收入同比增速 3.63%，其中鋁產品營業(yè)收入同比增 長 57.16%，產品結構優(yōu)化。農產品，實現(xiàn)營業(yè)收入 241 億元，同比增長 14.77%； 毛利 9.22 億元，同比下降 25.71%；毛利率 3.82%，同比減少 2.08pcts，但仍是 公司毛利率最高的貨種。毛利同比下降是受疫情影響，谷物原糧銷售周期延后； 毛利率同比減少是因為毛利率較高的競拍糧業(yè)務占比下降。能源化工，實現(xiàn)營業(yè) 收入 396 億元，同比增長 91.84%；毛利 9.48 億元，同比增長 147.84%；毛利率 2.39%，同比上升 0.54pcts，主要是受益于內貿煤、蒙煤業(yè)務開發(fā)，煤炭營業(yè)收入 及毛利同比大幅增長。同時，公司緊抓新能源行業(yè)機遇，積極拓展新能源供應鏈， 開辟新的利潤增加點。公司不斷推進與下游鋰電主流正極材料廠商的長期合作， 2022 年上半年實現(xiàn)毛利 2.92 億元，同比大幅增長 329.88%。 此外，2022 年上半年 ROE、ROA 均受益于此輪提質增效的積極成果，分別同比 上升 0.66、0.32pct。從公司近期經營計劃及“六五”戰(zhàn)略來看，未來公司將著重 優(yōu)化業(yè)務模式、優(yōu)化盈利模式、延伸服務鏈條、拓展服務環(huán)節(jié)，繼續(xù)提質增效， 確保銷售凈利率和總資產收益率水平穩(wěn)步提升。

總結來看，公司實現(xiàn)運營模式升級，在各個環(huán)節(jié)提質增效效果顯著，不斷復制成 功經驗到各個產業(yè)鏈，在穩(wěn)定擴張規(guī)模的同時調整貨種結構提質增效，實現(xiàn)業(yè)績 增速高于收入增速；國內供應鏈行業(yè)集中度低、提升空間廣，龍頭效應有望在未 來持續(xù)釋放，公司收入和利潤有望持續(xù)增長；公司重視員工激勵和股東回報，頗 具亮點的管理手段將助力公司業(yè)績增長。我們預計 2022-2024 年公司將實現(xiàn)歸母 凈利潤 27.04、33.03、36.73 億元，EPS 分別為 1.20、1.47、1.63 元；對應 2022 年 11 月 1 日收盤價 10.25 元，PE 分別為 8.5X、7.0X、6.3X，假設 2022-2024 年維持 55% 分紅率，股息率分別為 6.4%、7.9%、8.7%，高股息具備較高安全邊 界。